我国铁路融资及债务的解决之道

张汉斌

摘要：我国铁路投融资既有模式以银行贷款、债券发行等路径依赖性、低交易成本融资模式为主，但这种债务性融资模式利息负担较重，实际执行成本较高，不具有可持续性。未来三年，铁路建设融资缺口巨大，融资和债务的解决之道在于加强制度创新和金融创新，吸引社会资本投资铁路、成立偿债基金等多措并举。

关键词：融资模式; 社会资本；债务

    引言

    2013年7月24日到9月12日，一个半月的时间2013年第一、二、三、四期中国铁路建设债券陆续招标发行，共筹资800亿。如此密集债券发行对于铁路建设债券来说还是第一次，事实上，2012-2015年中国铁路建设债券发行额度每年都提高到1500亿额度，反映了铁路建设融资缺口还很大。

2013年5月6日国务院召开常务会议，确定铁路投融资体制改革为今年深化经济体制改革的9项重点工作之一；7月24日，常务会议又研究部署推进铁路投融资体制改革和加快中西部、贫困地区铁路建设举措；8月9日，国务院又下发《国务院关于改革铁路投融资体制加快推进铁路建设的意见》（国发33号文），明确提出相关部门相同配合，形成合力，确保铁路建设“十二五”规划项目及时开工。三个多月国务院多次召开会议研究部署并出台文件，折射出铁路建设投融资改革的必要性和重大影响性。

一、既有铁路融资模式不可持续

我国铁路投融资既有模式以银行贷款、债券发行等路径依赖性、低交易成本融资模式为主，但这种债务性融资模式利息负担较重，实际执行成本较高。事实上，经过六、七年大规模高速铁路建设，截至今年6月底，铁路总公司承继下来的债务已达2.92万亿，如此巨额债务一年的利息支出就超出1000个亿，据报2013年利息支出达1300个亿。庞大的利息支出既使债务滚动增加，又推高了总公司的资产负债率。目前，铁总的资产负债率已快速爬升到62.6%的高位，虽然仍处于安全可控区间，虽然比电力、钢铁等许多行业或企业负债率要低，但2004年末铁路资产负债率却只有26.6%，2007年也不过42.4%，资产负债率如此快速升高以及流动比率、速动比率、资本化比率等相关财务指标的退化不能不让人担忧其趋势。

二、中国铁路融资需求量与债券融资现状

另一方面，我国铁路建设还需推进，虽然我国铁路营业里程已过10万公里，世界第二；高铁也超过1万公里，全球第一。但考虑到我国铁路密度及人均铁路里程，与其他国家相比还都处于低位。特别是，我国西部地区铁路密度极低，而铁路在工业化初期国土开发、区域经济推动的功效是有史为据的。我国区域经济发展极不平衡，在西部及老少边穷地区修建铁路可以开发资源、促进贸易、利于旅游和升值土地，对贫困地区经济发展、居民出行条件改善和社会福利提高都有助益。根据铁路发展“十二五”规划，到2015年，我国铁路里程要超过12万公里，西部要达到4.8万公里。未来两年，铁路基本建设投资还需1.2万亿，旨在“保在建、上必需、重配套”，比如，2013第四期铁路建设债券的200个亿全部用于55个在建、必需或配套项目，这55个项目共需投资超过1.93万亿^[1]，目前累计债券融资约2870个亿，融资缺口还很大。

自1995年开始发债以来，（截至今年8月底）累计发行了42期铁路建设债券和9期中期票据，到期兑付的只567亿，还有8020亿未到期兑付，每年利息支付超360个亿。在此形势和背景下，2012至2015年的建设债券发行额度均被批准为1500亿的峰值。2013计划固定资产投资6500亿、基建投资5200亿，上半年分别完成2159和1870亿，约三分之一的水平。但自8月国发33号文件印发后，铁路投资计划发生了一些调整：固定资产投资和基建投资分别上调100个亿，并且本年投产新线由5200公里也上调为5500公里。由此可见，中央对铁路建设的重视，可见中央对铁路建设拉动投资、就业和相关产业发展以及促进区域经济和改善民生方面寄予较大期望。

我国铁路是微利行业，好的年份如2007年也就87个亿的税后利润，差的年份如2008年亏损130亿，这几年维持在每年几千万的利润水平上。因此融资缺口不能过多指望自身积累，现在每年从货运收入中征收600多个亿的铁路建设基金，用于铁路建设或还本付息。由于运输成本刚性，要再多征收建设基金，难免货运提价，这对于运量出现下滑之势的铁路货运，提价空间有限。

三、可行的融资渠道途径

目前形势下，融资缺口主要靠以下几方面来弥补，一是银行贷款，但银行贷款有15%的集中度红线限制，且贷款利率较高，尤其是在银行流动性趋紧的环境下，贷款将继续减少，2012年铁路建设、运营共贷款4026亿，比上年减少约三分之一，占当年资金来源的49%，预计今年将会继续减少。二是创新债券融资品种和方式，除了公开发行短融、超短融和中期票据外，还可运用定向募集、场外市场交易等私募形式，甚至考虑与地方政府在区域柜台市场联合募集。三是吸引社会资本，加大权益性融资。除了继续推进合资建路、部分优质线路上市或私募融资外，还需加大投融资改革力度，创新社会资本投资铁路渠道和方式。可行的、较易操作的突破口在于将部分城际铁路、市域市郊铁路、资源开发性、支线铁路的所有权和经营权分离分置，并向社会资本开放。因为城际铁路、市域市郊铁路最容易被城市公共交通拓展覆盖，也容易成为地方财政或市政资金的投资或补贴对象；而资源开发性铁路有稳定的预期现金流，特定资源开发主体有强烈的投资倾向。四是以中央或地方财政资金为导引，设立铁路发展基金，助推铁路建设和运营。铁路发展基金应以企业化运作模式，保证投资者权益，并向中小投资者开放，以增加资金规模，铁路发展基金在浙江、安徽、江西等省份已经先行先试，可以总结经验加以推广。五是借鉴地铁等基础设施建设创新融资模式，以调整后或升级版的PPP、PFI等模式来吸引社会资本。六是盘活铁路用地资源，以土地溢价收入为吸引社会资本投资铁路的有益补充。我国铁路有4.56万亿的资产，土地资产并未计入其中。除了大部分生产、运营用地外，铁路还拥有数量庞大的站车广场及空置用地，这就为广告、招商及地产综合开发创造了可能性，可以成为社会资本投资铁路建设的风险储备。

当然，要增加对社会资本的吸引力的根本之道在于提高铁路运输企业的经营绩效或经济效益，这就需要加强营销，改进服务，提升管理，创设有效激励机制；同时延伸运输服务，实施多元化经营战略，拓展利润空间。盘活沿线土地资源一定是在提升绩效和效益的基础上的备选或递进策略，应当是少用和慎用的关键策略。

四、债务解决之道与借鉴

铁路建设需要巨额资金投入，且回收期长。单纯靠私人资本很难适时修建好初具规模的线路网络。所以各国修建铁路多有政府资金投入或政策鼓励。美国修建铁路以私人铁路公司为主，可谓市场自发力量占主导，但仍有政府投资介入，而且在筑路高峰期，各级政府以沿线土地赠与为优惠鼓励铁路公司修建铁路，如在19世纪下半叶，美国各级政府赠与或廉价转让铁路公司的土地竟达73万平方公里以上^[2]。相比来说，欧洲、日本等国家的铁路都被国有化相当长时期，后来由于多种运输方式的发展及运输买方市场特征显现，加上国有运营效率低，财政负担重等弊病凸显，在上世纪八、九十年代，发达国家铁路经历了民营化、企业化改革，当时各国铁路也曾积累了巨额债务，政府或免除一部分或承担一部分。如日本国铁在1987年分割民营化改革前夕，长期债务达到25.4万亿日元^[3]，国铁实际上处于破产状态。分割民营化后，除了客流量较大的本州三个客运公司和新干线继承了一部分债务外，债务的69%由持有客运公司、货运公司股票和部分资产的清算事业团继承；其中计划债务的37%，即13.8亿日元由财政承继。但由于清算事业团错过在闲置土地、股票等资产高值时出售资产以清偿债务的时机，在随后日本资产价格泡沫破裂的情形下还清债务的机会便不再显现，到1997年长期债务累积到28万亿日元，1998年清算事业团解散，其中24万亿债务转为国家债务，预计到2066年才能由财政还清。同样，1994年英国政府免除英铁债务7亿英镑^[4]；德国政府承担了德铁300亿欧元债务；加拿大政府1995年通过债转股豁免了国家铁路公司9亿加元的长期债务，加上国铁出售房产和非核心业务所收入的5亿加元，国铁的负债率降到了40%以下，为上市作准备；1997年法国国铁实施“网运分离”，政府也接管了200亿法郎债务^[4]。

而且，各国都认识到铁路具有基础性和公共品属性，或者说铁路客运在发达国家已经被看成是准公共品，政府对客运进行补贴以保障客运公司提供充分的服务供给。如美国联邦政府每年补贴独家客运公司Amtrak 公司10到20亿美元，地方政府还会承担一些额外补贴；欧洲实行“网运分离”，线路公司一般由政府控股，并接受公共资金投入，政府对客运也进行一定程度补贴，如法国补贴普速铁路，高等级铁路主要由市场定价；德国的长途客运由市场定价，区域客运会得到政府补贴，德国2009年的补贴标准为4.2欧分/人公里，比2000年下降了31%，而同期英法的补贴却在上升。由于补贴条件、标准及程序明确，客运公司改善经营绩效的努力并不受多大影响。

我国铁路处在一个总盘子下，广泛存在的货运补客运以及区域间的交叉补贴是通过集中清算制度来做到的，而且基本能做到盈亏平衡进而微利。但在市场条件下，这种公益性和经营性的不区分会使经营性对市场主体或投资者不具吸引力，因此当前界分公益性运输与经营性运输，构建公益性运输补贴制度，建立经营性运输合理定价机制成为增加铁路盈利性、铁路走向市场、社会资本投资铁路的重要一环。

社会资本投资铁路的直接效果之一是降低融资成本、减少利息支付，其间接效果还有改善企业股本结构、促进经营绩效提升的功效。因此，吸引社会资本投资铁路是解决债务问题的长远之道。短期内，庞大的债务也需关注和着手解决。因为，对于2.92万亿的债务，任其滚续只能是拖延并加大解决难度。可行的方案涉及暂时利息搁置方案以及债务分担份额的核定，除了以高速铁路、高运输密度干线等优质资产承继一定比例债务外，还可考虑以闲置土地、铁路无形资产、部分存量资产开发收入、多元化经营收入、以及一定财政收入等为支持成立偿债基金，制定分期偿债计划并实施之。

参考文献：

[1] 参见2013年四期中国铁路建设债券募集说明书

[2]荣朝和：《19世纪美国政府的铁路土地转让政策》，《铁道经济研究》,2006年第3期.

[3]刘迪瑞.日本国有铁路改革中存在的主要问题与经验教训[J].南昌大学学报,2010(1).

[4]中国铁路代表团.法国、英国的铁路改革[J].中国铁路,2000(9).